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文丨明明债券研究团队

12月工业企业利润受疫情冲击和个别行业下拉影响较大，增速延续回落，但结构上，中下游行业利润持续回暖，利润结构逐步改善。四季度或是工业企业利润的探底阶段，随着感染高峰的结束、产业链供应链的修复、促消费扩内需政策以及地产系列政策效果的逐步显现，2023年上半年经济和工业企业利润迎来边际复苏的趋势已经相对明晰。

事项：2022年，全国规模以上工业企业实现利润总额84038.5亿元，同比下降4.0%。全国规模以上工业企业营业收入同比增长5.9%，增速有所放缓。分行业看，在41个工业大类行业中，21个行业利润总额同比增长，19个行业下降，1个行业由亏转盈。

12月工业企业利润增速延续回落，受个别行业下拉影响较大。2022年1-12月份全国规模以上工业企业利润同比下降4.0%，降幅较1-11月份扩大0.4pct。根据我们的估算，12月当月工业企业利润同比下滑8.3%，降幅比11月小幅收敛0.6pct。根据国家统计局数据，钢铁、石油加工及疫苗制造行业利润降幅较大，剔除上述行业，其他规模以上工业企业利润同比增长5.6%。12月疫情感染高峰的到来、产业链受阻以及需求不足等因素导致工业生产恢复缓慢。随着感染高峰的结束、产业链供应链的修复、逆周期政策的加力提效、需求的进一步释放以及价格因素，预计今年上半年工业企业利润增速将有所改善。

外资和中小企业利润延续回落，疫情冲击的非对称性仍然存在。不同类型和规模的企业利润进一步分化，1-12月份，规模以上国有企业利润保持增长，同比增长3.0%，较1-11月份扩大2.5个百分点；股份制企业利润同比下降2.7%；私营企业利润同比下降7.2%；外商及港澳台商投资企业利润同比下降9.5%。

存货、应收账款周转速度比去年同期变慢，但环比加快。截至12月末，规模以上工业企业资产负债率为56.6%，同比上升0.3pct；产成品存货周转天数为17.6天，同比增加0.9天，环比减少0.6天；应收账款平均回收期为52.8天，同比增加3.5天，环比减少2天。2022年全国规模以上工业企业营业收入同比增长5.9%，仍保持较快增长。

从行业的维度看，12月利润上下游结构继续改善：

采矿业保持快速增长。1-12月份，采矿业实现利润总额同比增长48.6%，较1-11月增速回落2.8pcts，其中煤炭采选业利润总额同比增长44.3%，较1-11月增速回落2.7pcts，油气开采业受石油价格同比上涨带动，同比增长1.10倍，保持较快增长。

消费行业利润有所改善。随着年末消费旺季的到来，在13个主要消费品行业中，有8个行业利润比1-11月份改善。1-12月，酒饮料茶、烟草、家具、食品制造行业利润比上年分别增长17.6%、11.9%、7.9%、7.6%，保持较快增长。文体工教和娱乐用品制造业利润增速同比下降2.2%，增速环比下降8.1pcts，由正转负。随着疫情管控的放开、感染高峰的结束、供应链产业链的逐步恢复、促消费扩内需政策显效以及元旦春节的季节性因素影响，需求将逐渐回升，预计消费品制造业利润将持续改善。

装备制造业利润增速放缓，结构持续改善。1-12月装备制造业利润同比增长1.7%，环比下降1.6pcts，装备制造业利润占规模以上工业的比重为34.3%，较1-11月提升2.0pcts，行业利润结构持续改善。分行业看，受新能源产业发展带动，电气机械行业利润增长31.2%，是拉动工业利润增长最多的制造业行业；防疫产品需求激增带动医疗器械行业快速增长，1-12月专用设备行业利润同比增长3.4%，增速环比上升0.2pct，专用设备行业未来几个月的利润弹性或将更大程度的显现。

建筑、地产相关产业链利润仍然承压，持续关注边际改善拐点。受房地产市场下行以及建筑行业景气度疲软影响，其上游的钢铁、水泥行业需求和利润持续承压。1-12月黑色金属冶炼加工行业利润同比下降91.3%，降幅环比收窄3.2pcts；有色冶炼加工行业利润同比下降16.1%，降幅环比收窄4.4pcts；非金属制造业利润同比下降15.5%，降幅环比扩大0.6pct。随着地产行业政策的逐渐发力，居民预期和融资环境改善，预计地产行业将逐步弱斜率修复，持续关注建筑、建材行业利润见底反弹的拐点。

电气水行业利润保持高增速。1-12月份电力、热力、燃气及水生产和供应业利润同比增长41.8%，环比上升15.7pcts，延续较快的增长态势。其中，电力行业受用电需求增加、同期基数较低等因素推动，利润增长86.3%，增速环比上升39.1pcts。

债市策略：12月工业企业利润大致见底，未来回升趋势较为明确。2023年上半年经济复苏的趋势已经相对明晰。对于债市而言，市场已经逐渐price in了上半年经济的复苏预期。随着美联储加息放缓和人民币汇率企稳，央行对货币政策的定调以及实际操作均体现出呵护流动性合理充裕的决心，后续宽货币空间相对充足，10年期国债利率在2.9%以上已具有较高安全边际，债市存在做多机会。